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来源：财渤社，文\观澜
珠海泰诺麦博制药股份有限公司（以下简称“泰诺麦博”）于3月24日回复科创板二轮问询。
在创新药这条赛道上，泰诺麦博曾是一个完美的开局故事。由国际著名病毒学专家廖化新与医药行业资深人士郑伟宏组成的“科学家+企业家”黄金搭档，让这家成立于2015年的公司备受资本青睐。高瓴创投、中金资本、格力金投等近三十家机构先后入局，累计融资超30亿元。
在资本端，公司的估值走势宛如“心电图”：2022年4月，创始人廖化新以近乎腰斩的价格转让股权；2025年3月刚以52.73亿元高估值完成最后一轮融资，三个月后老股东股权转让便将估值打至38亿元，缩水近三成。这一估值回调恰发生在公司掌握一季度惨淡销售数据（销量仅300瓶）之后、但尚未对外披露之前。
在财务端，公司累计亏损已超14亿元，实控人却在申报前夜频繁“套现”，廖化新与郑伟宏合计套现约1.82亿元，全然不顾核心产品商业化首年销售预期仅完成三分之一的窘境。
更棘手的是，公司不仅背负着数十亿元的回购对赌“达摩克利斯之剑”，还面临着资产负债率逼近80%、1.9亿元高额销售费仅换来5122万元营收的投入产出失衡，以及医保降价冲回收入、竞品围剿在即的四面楚歌。
IPO前夜估值三月缩水28%，累计亏损14亿实控人却套现1.8亿
泰诺麦博成立于2015年12月，由国际著名病毒学专家、美国杜克大学退休教授HUAXIN LIAO（廖化新）与医药行业资深人士郑伟宏共同创办。这一“科学家+企业家”的组合在创新药赛道堪称黄金搭档：廖化新深耕全人源单抗技术领域数十年，郑伟宏则具备丰富的企业管理与商业运作经验。公司成立后备受资本青睐，累计完成7次增资与13次股权转让，投资机构包括高瓴创投、中金资本、格力金投等近三十家机构，累计融资额超30亿元。
然而，公司估值呈现出令人困惑的“心电图”走势。2022年2月，康哲致远以约13.20元/注册资本的价格转让股权，对应公司估值31.33亿元；仅两个月后的2022年4月，HUAXIN LIAO本人以约6.74元/注册资本的价格转让股权，公司估值骤降至16亿元，近乎腰斩。2022年10月，估值又反弹至44.74亿元。
更为蹊跷的是2025年的估值变化。当年3月，公司以52.73亿元投后估值完成IPO前最后一轮增资；但仅仅三个月后，6月的老股东股权转让将估值打压至约38亿元，跌幅近28%。这一时间点恰好处于公司掌握一季度销售数据（销量300瓶、销售额16.93万元）之后、但尚未对外披露之前。
招股书显示，泰诺麦博无控股股东，由廖化新与郑伟宏共同控制。廖化新直接持有14.15%股权，并通过泰诺管理间接持有3.11%；郑伟宏直接持有4.73%，并通过琴创世纪等五家平台间接持有11.11%；两人合计控制公司33.10%股权。
从公司治理审计角度看，这一股权结构存在明显缺陷。首先，33.10%的控制比例偏低，在49名股东的分散格局下，实控人对公司的掌控力存疑。其次，首轮问询中监管层已明确指出：一致行动协议既约定以郑伟宏意见为准，又约定未经双方达成一致意见任一方不得擅自将相关事项提请审议，实践中如何落实、发生分歧时的解决机制是否清晰，均存在导致公司僵局的风险。
虽然后续两人于2025年9月签署了补充协议，约定协商不成时廖化新应以郑伟宏意见为准，但这一安排实质上形成了“技术权威”向“商业操盘手”的单向妥协。
实控人的减持行为在申报前夜格外刺眼。2022年4月，HUAXIN LIAO以5920万元价格向中银投资转让3.70%股权；2023年4月，廖化新、郑伟宏等股东以1.96亿元转让股权；2024年10月，HUAXIN LIAO又以503.86万元转让股权。递表前，HUAXIN LIAO、郑伟宏通过上述交易分别套现约1.11亿元、0.71亿元。在公司累计亏损超14亿元、核心产品商业化前景尚不明朗的背景下，实控人的频繁套现行为难免引发对管理层信心的质疑。
更值得警惕的是，公司于2024年6月签署了数十亿元规模的回购对赌协议。根据约定，若IPO申请出现撤回、终止、被驳回或否决等情况，实控人需履行对投资人的回购义务。截至2025年末，公司累计未弥补亏损达14.49亿元，净资产远低于潜在回购金额，一旦上市折戟，实控人将面临巨大的债务压力。
资产负债率逼近80%，1.9亿推广费换5千万收入，医保降价或冲减已确认收入，竞品围剿雪上加霜
泰诺麦博的核心产品斯泰度塔单抗注射液（新替妥®）是全球同类首创的重组抗破伤风毒素单克隆抗体药物，于2025年2月在国内获批上市。这款被寄予厚望的“全球首创”药，承载着公司商业化零的突破，然而上市首年的销售成绩单令人失望。
招股书显示，公司原预计2025年销售27万支、实现销售收入1.56亿元。而实际全年药品销售收入仅为5122.49万元，完成率不足预期值的三分之一。截至2025年9月30日，自营团队销量完成率为76.67%，而外部推广服务商团队仅完成预期销量的6.42%。公司将销售不及预期归因于推广服务商“未按计划投入资源并倾向于待纳入医保后再发力”。
报告期内（2023-2025年），公司营收分别为0元、1505.59万元、5122.49万元，归母净亏损分别为4.46亿元、5.15亿元、6.01亿元。截至2025年末，累计未弥补亏损达14.49亿元。2024年的营收主要来自向百克生物收取的技术转让费，而非产品销售。
从费用结构看，2025年研发费用为3.44亿元，较上年有所下降，主要系TNM001的Ⅲ期临床试验基本完成；而销售费用则飙升至1.90亿元，同比增幅数倍。一降一升清晰折射出公司战略重心从临床开发向商业化初期建设的转移，但高昂的销售支出并未换来相应规模的收入回报，投入产出效率严重失衡。
2022年至2025年，公司资产负债率分别为16.54%、29.19%、58.96%和79.90%，呈现快速攀升态势。截至2025年末，短期借款余额6701.42万元，长期借款3.64亿元，而货币资金仅5.15亿元。
更值得关注的是流动比率和速动比率的持续恶化。报告期内，公司流动比率分别为5.69、2.2、1.63，速动比率分别为5.48、2.00、1.42，均呈下降态势且低于行业均值。
2025年核心产品销售收入5122.49万元，但公司披露若产品纳入医保目录，需与经销商就差价补偿进行商谈，并根据补偿金额向经销商开具红字发票冲减已形成的应收账款。这意味着医保降价补偿将直接冲减2025年营业收入。
公司面临竞品围剿与医保降价冲击的双重压力。斯泰度塔单抗面临的市场环境并不乐观。现有竞品破伤风人免疫球蛋白（HTIG）、马破伤风免疫球蛋白F（ab）2、破伤风抗毒素（TAT）已在临床应用多年，价格优势明显——斯泰度塔单抗798元/针的定价远超传统制剂20-300元的价格区间。同时，智翔金泰的GR2001已进入NDA阶段、百克生物的A82/B86注射液处于II期临床，后续竞品的上市将进一步分食市场份额。
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